2007年2月27日上海股市大幅下跌（见图1），国内有些人称其为“黑色星期二”，导致全球市场下跌。中国股市以前也经历过大幅度的调整，例如两年前上证指数跌到近1000点，但对国际金融市场几乎毫无影响。但现在情况发生了较大的变化。事实上，“黑色星期二”标志着中国对全球经济的影响已经发展到了第三个阶段，中国金融市场开始影响全球。在此之前，中国对全球经济的影响经历了第一个阶段（出口廉价消费品）和第二个阶段（进口大宗商品、原材料和石油），但对全球金融市场影响甚微。三阶段此消彼长，同时也有叠代效应。

　　

　　

图1 上证指数

　　注：阴影部分为春节期间暂停交易。

　　中国如何影响世界：三阶段论
　　1978年，中国向世界敞开了国门，其经济也从20世纪80年代的低收入增长率、高出口增长率转向90年代相对较高的收入增长率，对外国商品和FDI的需求量也较大；最近是非常高的增长率（过去4年GDP的增长率超过10%），非常大的贸易顺差，快速积累全球金融资产，其中包括外汇储备达1.2万亿美元。经济每到一个新的增长阶段，中国对全球价格的影响都在增加：首先是影响其出口的制造品；其次是其进口的原材料产品；目前是，中国储蓄出口和对外国资产的需求对金融市场的价格有深远的影响。

　　第一阶段：中国对全球消费品市场的影响
　　中国经济发展的第一阶段是1978年后的改革开放，中国开始积极吸引FDI，而FDI主要投资于中国的制造业，尤其是消费品制造业。跨国企业从他们在中国投资或者利用中国出口的商品中赚了钱，带动了它们的股价上升。中国出口制造品/生活消费品，减缓了全球消费者的预算约束，对过去10年的全球低通货膨胀起到了非常重要的作用。中国对全球消费品市场的影响非常大，但对国际金融市场的影响也仅止于对跨国企业股价的影响。

　　中国对全球消费品生产和价格的影响到现在还有，并将继续，但是这一阶段最快速的影响力上升是在2003年之前，现在中国与国际互动的工具已经不再是FDI和廉价消费品了。

　　表1 在所有进口商品中，从中国进口商品所占的比重（%）
　　

　　资料来源:
CEIC, WTO, Barclays Capital.

　　第二阶段：中国对全球大宗商品、原材料市场的影响
　　中国经济发展的第二个阶段是，经过了15年的高速发展后，中国成了全世界最大的商品和原材料进口国。在这一时期，中国也从原来的石油输出国变成了石油进口国。中国的石油净进口对当时的世界石油价格产生了较大的格影响，从图2中可以看到，中国石油进口的趋势与全球油价上涨的趋势非常吻合。另外，中国对全世界的大宗商品价格也产生了重要的影响。就石油而言，1997～1998年亚洲金融危机的时候，石油价格跌破10美元一桶，恰恰在这个时候，中国由石油出口国变成了石油进口国。这个时候中国的进口量虽然不大，但在增加。影响市场价格的净增量有的时候是一个很重要的变量。那些大的、大家能看得见的总需求，实际上已经被算在市场价格里面，没有被计算在市场价格中的是一个猛然出现的净增量。当时，大的净增量主要来自中国，而不是美国，因为美国的需求没有太大变化。从这个意义上说，当时的世界石油价格受到了中国石油净进口的影响。

　　尽管这种影响开始于1998年，但由于当时发生了亚洲和俄罗斯金融危机，这种影响并没有被充分认识到。直到2001～2002年，当广泛讨论人民币汇率的时候，这种影响才显现出来。这种影响仍在继续，不仅澳大利亚、巴西、加拿大、俄罗斯、南非和津巴布韦等出口国在商品市场上获得了巨大的利益，商品的价格上涨也使得与商品相关的金融资产的回报率上升，比如铜、石油和锌。

　　

　　

图2 中国的石油需求和全球的石油价格

　　资料来源
: CEIC, Barclays Capital.

　　第三阶段：中国对全球金融市场的影响
　　2007年2月27日“黑色星期二”拉开了中国资本市场与全球金融市场互动的序幕，中国金融市场开始影响全球。这一变化的背后有两个大背景。

　　一是投资银行对中国经济和股市很有信心。在很多国外投资银行看来，现在最值得投资的国家就是高盛所谓的“金砖四国”（BRIC），即巴西、俄罗斯、印度和中国。金砖四国值得投资的对象与大宗商品、原材料和能源有关。巴西主要出口原材料和食品等，俄罗斯是大宗石油的输出。印度和中国是新兴市场中发展较快的国家。印度的股票市场发展相当迅速，吸收了大量的资产组合投资（portfolio investment）。而中国经济增长速度比其他三国都要快，经济体也比其他三国大。但是中国资本市场开放的力度比其他三国要小。海外投资人希望投资中国，今天的投资热情与5年或10年前相比有一个从量变到质变的飞跃。

　　二是全球流动性过剩。过去二十年，全球经济发生的最大变化是发达国家把工厂迁移到发展中国家。生产同一个产品，设想在发达国家劳工成本高达5万美元，为了节省一个劳工需要增加50万美元的资本，这样资本回报率是10%，并不低。但是在工厂迁移到发展中国家后，由于发展中国家人工比较便宜，不必增加50万美元的资本来节省一个劳工。这样，全世界的就业人口在增加，但资本投资增长速度在下降，而GDP增长速度没有下降。结果导致真实经济和金融经济不能很好地匹配，全球金融资本过剩、流动性过多。在过去的五六年里，全球的对冲基金从5000家增加到了1万家。

　　以前流动性主要来自于发达国家。但是现在新兴市场国家扮演的角色越来越重要。从2002年开始，新兴市场国家的储备增长很快，新增外汇储备占GDP的比例已经高达5% （见图3）。在2006年第四季度，仅中国、中国台湾、印度、韩国、泰国这五个经济体就新增了1 100亿美元外汇储备，其中中国新增外汇储备780亿美元。2007年第一季度，中国新增外汇储备又上升了1 360亿美元！

　　

　　

图3 新兴市场国家的官方储备积累

　　这些流动性需要寻找到比较好的投资方式，1998年以后，确切地说是在2001～2005年间，主要的投资机会就在大宗商品、原材料和石油上。2006年以后，对商品、原材料和石油的投资热情稍微有所调整。这个调整本身是价格在高位上的小幅调整，并不是价格的大幅下滑。尽管可以提高商品、原材料和能源的使用效率，但我认为随着中国的崛起，人均的商品、原材料和石油消费一定会随着人均收入的增加而增加。从这个意义上说，原材料、石油的价格仍有比较大的上涨空间。

　　在大宗商品、原材料、石油等的投资有一定的调整之后，俄罗斯和巴西的吸引力不必从前，印度和中国成为投资的首选。印度的资本市场发展要比中国快得多，但其宏观基本面比中国要差得多，比如说它的财政赤字占GDP的90%以上，每年的赤字大致增长6%～9%。由于庞大的赤字，政府强制性地通过一些指令要求银行持有大量的政府债券，因此银行给经济实体贷款的能力有限。在给定银行贷款能力有限的前提之下，私营企业的发展只能通过资本市场来融资。因此印度的资本市场发展是在这一特定环境下的产物。在印度，大公司的管理中使用英语的程度和国际化程度都要比中国好得多，因此很容易参与国际合作。但由于印度国内银行贷款能力有限，这些大公司必须在海外市场融资。印度公司在海外融资的能力大大超出中国公司，在海外发行的公司债和可转换债券要比中国大得多。但是考虑到印度的宏观基本面的问题和进入印度资本市场相对容易（印度公司已经在海外大量融资），海外投资者，不管是对冲基金经理还是一般基金的经理，对印度投资的热情远不及对中国。

　　目前，中国名义GDP占全球GDP的5%，如果按购买力平价（PPP）计算，则占全球GDP的16%，人均GDP也已达到了2400美元，中国的资本市场规模相对于其经济规模和其他市场来说还很小。但是全世界的投资者都对中国的资本市场有着浓厚的兴趣。可以预计，如果A股市场和资本账户开放的话，在未来的10～15年内，中国资本市场的发展速度会超过GDP的增长速度，可能导致股票市场的市值大幅度上涨。

　　知道这个趋势的基金管理人会积极加大对中国的投资比重，悄悄地尽可能加大投资中国的力度。因为如果其中国的投资比重太小，一旦中国资本市场开放，其追加投资成本就会很高，基金的表现就会下滑。

　　但值得注意的是，海外投资者很难进入中国的A股市场，A股市场有一个针对合格的境外机构投资者的投资配额（QFII quota），所有的配额加起来还不到100亿美元。另一个特殊之处是，中国有一个金融特区——香港。在香港，资本可以全流通，中国内陆在香港上市的股票有H股、红筹股等等。因此，海外投资者要想增加中国投资的比重可以有两个途径，一是投资中国的A股市场，但是由于有QFII配额的限制，增加投资是很难的。另外一个途径就是投资香港的H股和红筹股。海外投资者投资中国资产的总量就是A股加H股再加红筹股。