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当荒诞价格迷惑了人眼时谁还能保有常识

2017-09-23 10:14:00 上海证券报  ⊙巴曙松

  《共同基金常识》

  (10周年纪念版)

  (美)约翰·博格 著

  巴曙松吴 博 等译

  湛庐文化出品

  北京联合出版公司

  2017年8月出版

  ⊙巴曙松

  我经常应邀参与一些为资本市场上的分析师打分排名的活动。我一直提倡的做法是:找出这位分析师两年前或一年前的报告再看看,重点是看他的分析报告是否有一贯的逻辑,与市场走向相比有多大偏差,原因是什么。这种稍稍往回看的对比,就可使当下看起来似乎难以区分高下的几位分析师有了明显的差异。

  在波动不定的资本市场上,时间是投资者的朋友,也是鉴别有价值的研究报告者的朋友。《共同基金常识》(Common Sense on Mutual Funds)的作者约翰·博格(John C. Bogle)是知名的领航集团创始人,也是第一只指数型共同基金的建立者,美国基金业的先驱。他关于共同基金的经典著作,在经历了10年的波动之后重新出版,既显示了这本书的经典地位,也显示了作者的自信。

  先不说10年的时间之长,且看看这是一个怎样的10年。在这10年期间,美国经济和全球经济经历了多次程度不同的危机冲击,特别是2008年以来席卷全球的金融危机,到现还在影响着全球的金融市场,同时也在深刻改变着整个金融业的生态。经历了如此巨大的变化之后,这本共同基金的经典著作还在稍作补充修订之后重新出版,本身就是一件有价值的事。

  什么是常识?韦伯斯特词典的解释是:“依靠简单的知觉和事实进行的正确而明智的判断。”提到“常识”一词,在美国的语境下,自然容易想到作者在本书中引用的、对美国发展产生深远影响的小册子《常识》。当年潘恩的《常识》发表后迅速轰动,三个月内售出10多万册;在当时人口仅有250万的北美洲,可能总共售出了50万册,其影响力可见一斑。约翰·博格用“常识”作为标题,并且引用潘恩在《常识》中的看法,也可窥见他希望自己的著作在基金领域能发挥类似潘恩当年《常识》的影响力。

  如果继续对比潘恩与博格的《常识》,就会发现他们都纠正和梳理了许多大家习以为常的错误看法,或者说革命性是他们的一个突出特征。约翰·亚当斯当年评价潘恩,“善于推翻而不善于建设”,博格则从自身阅历经验出发,分析了共同基金管理中的基本常识,许多看法到现在来看,还具有颠覆性。

  如果说到当下的中国,也曾有一本冠名为《常识》的书,一度让读者趋之若鹜。大家都纷纷读《常识》,是不是说明我们确实有许多常识是不具备的呢?至少,在当前的中国资本市场上,缺乏常识,确实是个现实。因此,选择翻译这本在基金界具有深远影响,并且经历了时间和金融危机检验的经典著作,是为了在中国的资本市场上推介一些常识,或者是让大家在思考问题时能回归常识。这正是我们的目的所在。

  在《共同基金常识》中,约翰·博格多次将资本市场的起起落落、宏观经济周期的波动,比拟为花园里的四季轮回:在花园里,草木生长顺应季节,有春、夏,也有秋、冬,然后又是春、夏,只要根基未受损伤,草木的一切都将会恢复正常。

  在评估公司时,博格提出了十分简单的所谓“奥卡姆剃刀原则”,认为决定股市长期回报率的无非是三个变量:初始投资时刻的股息率、随后的盈利增长率以及在投资期内的市盈率变化。他用这样简单的分析框架来分析一只股票以及一种股票产品的价值。

  是的,这些都是常识,但是,在市场的波动中,最容易遗忘的往往也是常识。

  《共同基金常识》出版后的10年,既是全球共同基金快速发展期,也是基金行业经历危机的洗礼期。一方面,全球基金资产规模不断扩大,基金产品不断创新;而另一方面,基金行业受到本轮全球金融危机的冲击,暴露了许多体制上的不足与缺陷,经历了大幅度的资产缩水和赎回浪潮。在危机最为严重的时候,全球基金业资产从2007年年底的26.13万亿美元缩水至2009年第一季度的约18万亿美元;不同类型基金的组成结构也发生了显著变化,被动管理、低成本的指数型基金越来越受到市场认可。目前美国约有三分之一的基金投资者至少拥有一只指数基金。

  一个投资者希望追求的理想境界,往往是不受市场涨跌冲击、客观冷静的市场旁观者的境界。投资者希望能够洞悉经济周期的起伏、行业发展的规律、价格波动的方向,从而做出精彩的投资决策。然而,现实却是每个投资者都是市场的组成部分。投资者的情绪和行为,难以避免地会随着牛市和熊市相互更替的“钟摆”在乐观和悲观之间摆动。那么,对投资者而言,如何尽最大可能降低“黑天鹅事件”发生造成的损失呢?在现代投资(000900,股吧)市场中,什么样的投资工具和投资方法才是持久稳定且值得信赖的呢?经历了本轮金融危机的洗礼之后,基金业的投资理念和治理结构该如何完善?对这些问题,约翰·博格在本书中给出了经历时间考验的思考。在这个日益崇尚复杂的市场中,博格却强调重视“常识和合理的推理”。他基于历史事实和数据的研究,给投资者的建议大都是看似极其简单的“常识性法则”。

  博格反复证明,对于投资业绩来说,“均值回复”是必然的,即无论什么类型的基金,其最终的回报必将回归长期的平均水平。因而,试图通过不同的投资风格、市值规模、股票价格、发行市场的选择以期获得超额回报,这在长期来看是徒劳的。博格尤其提醒投资者要注重成本对业绩的影响。无论交易成本还是税收成本,都会显著削弱投资业绩,保守估计,主动管理型基金的各种成本将使投资回报率每年降低2%以上。

  基于不同的市场环境与市场发展阶段,不少读者可能会对博格的“均值回复”不以为然。我想强调的是,这本书在分析均值回复过程中所运用的一系列评估分析框架,对读者把握资本市场是很有参考价值的。

  在诸多对本书的褒奖中,诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森教授的评语一语中的地指出了本书的价值所在:“巴菲特不可能使你或我成为沃伦·巴菲特。然而,约翰·博格却能帮助我们中的任何一位成为一名精明的投资者。”因而,从这个意义上来讲,约翰·博格的《共同基金常识》所传达的投资哲学,对机构和个人投资者同样具有启发价值。

  作为一名投身基金投资领域长达半个世纪之久的理论和实践先驱者之一,博格对目前全球基金业面临的诸多由来已久的不合理现象,有着深刻的批判性认识。无论是美国还是全球市场,博格批评说,当前基金公司越来越倾向以积极的基金营销取代有效的投资管理,并以此作为经营的首要任务;基金经理过分追求频繁买卖带来的短期绩效而不顾成本剧增的现实;通过募集超大的基金规模以获取管理费,而对边际业绩递减的事实熟视无睹;名目繁多的金融创新,有些只是基金公司聚敛资金和牟取佣金的工具,而基金份额持有人缺乏对基金公司经营管理的发言权等;甚至在投资者的资产出现了严重损失的同时,基金经理依然攫取着丰厚管理费。这些问题归结为一点,就是基金公司更多在为基金经理和基金公司的利益而经营,而这在相当程度上背离了代投资者理财和为投资者服务的行业初衷。因而,当美国基金行业在国际金融危机中暴露出诸多问题之际,如何唤起投资者对自身应有利益的关注,如何促使基金业以一种更加透明、更负责任和以最大化投资者实际投资回报为目标的方式经营,是基金业未来发展不可回避的问题。约翰·博格所推崇的消极指数化投资管理、降低管理费用、保持适度的管理规模等变革措施,及其实践多年的强调关注投资者利益的“共同”基金治理结构,为美国乃至全球的基金业革故鼎新、更好地服务于投资者指出了一个清晰的方向。虽然事实证明,这样的变革注定是痛苦和艰难的。

  约翰·博格先生首先是个勇于实践和创新的金融家,其次是个关注市场的研究者。我个人在金融领域十分偏好这种理论与实践紧密结合的研究者和金融家。博格于1975年创办了全球首个指数基金:领航500指数基金。截至2010年6月,领航集团旗下共有160只基金,其中规模最大的4只基金都是指数基金;领航集团管理的净资产规模达1.4万亿美元,居美国各基金管理公司之首。多年来,博格所倡导的投资理念影响了许多个人投资者的投资布局,同时,他对整个基金行业的使命感和责任感推动了美国基金业整体的反思和变革。

  2008年以来,全球基金业在金融危机的强烈冲击下进入了深度调整的过程。我国基金业在经历了2007年的快速发展之后,也承受了2008年以来在全球金融危机冲击下的再平衡和再调整,如今已经开始进入一个新的发展阶段。几年来,基金份额基本没有什么增长,这必然促使中国的基金行业寻求新的发展路径。在当前全球基金业在后金融危机的同一背景下,面临着类似的发展命题,在此时翻译和介绍这样一部美国基金业的经典著作,对我们站在后金融危机的时点上,总结和展望中国基金业的发展,具有重要的借鉴作用。

  (本文系巴曙松为《共同基金常识》所作的序,本报略有删节)

(责任编辑:崔晨 HX015)
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