我已授权

注册

关于危机和管制的另一种解释

2016-07-24 04:30:00 和讯网 

金融危机真相

  摘自《金融危机真相》 作者:戴维·德罗萨 出版社:中信出版社

  还有一种观点:市场正在变成一件毫无价值的东西。金融崩溃不是一个游牧性的东西,能侵入它想去的任何地方。相反,如果不首先受到国内政策制定者的邀请,危机是永远不会到来的。

  不可否认,在短期内,市场自身(内部)有时会走向极端,从狂热的乐观主义摆向悲观主义甚至恐慌。正如经济学家罗伯特-希勒(Robert Shiller)在《非理性繁荣》这本书中成功表明的那样,对普通公众来说,上述观点似乎很容易被接受。希勒的书主要解释了20世纪90年代末,美国普通股明显被高估的成因。大家可以将其想象成一本描述投资者从东南亚和俄罗斯涌入又冲出的现象的书。从本质的意义上看,大众心理学把这种现象称为“羊群心理”。

  在每一个危机国家崩溃之前的一年或两年,的确会有大量资本流入。如果政府去调节资本流动(甚至假定这样做是必要的),则需要对全球资本控制实施一种严格的制度。

  我们将在下面几章看到,一旦认识到20世纪90年代的这些问题不是因为国际金融制度的失灵或外币交易者、对冲基金、游资流动等引起的,那么就能找到更好的解决方法。这些危机不是来自外部,更确切地说反而来自内部。灾难是内生的,而且完全是不良的国内政策的结果。在这些政策决定中,最糟糕的当属墨西哥泰国印度尼西亚和其他国家采用的各种形式的固定汇率制度了。

  此外,那些寻求改革这个制度的人士也会经常忽视大部分真相:韩国和大部分东南亚国家经历危机之后,都已经开始出现根本性和迅速的经济复苏,而它们的货币是浮动的。在要求对新的国际金融市场进行管制的喧闹声中,这个事实很少被提及;而市场在弥补由错误的国内金融政策造成的破坏方面所起到的力量也为人们所不屑。

  对于新的市场管制出现的过程有一个虽然愤世嫉俗但也不是完全不准确的描述,具体如下。首先,出现一场著名的金融大灾难,比如1929年的美国股市崩盘就是一个很好的例子。接着,出现了加强市场改革和施加新的监管的要求(这正是20世纪30年代美国证券法和证券监管出现的原因)。

  最后,政府的作用在市场组织中得到加强。在监督和加强遵守新法律的要求下,一个名副其实的产业可能就发展起来了,并为一大批律师、会计和官僚提供了稳定的工作。

  上述过程通常包括对责任人的联合搜索,因为人们假定,受金钱利诱的、自私的人一定就是导致祸患的原因,并且可能甚至会从中获益。在20世纪30年代,美国的投资银行和股票交易所都垮了。股市交易者被指控“操纵股市”,而这一术语很快就在新的证券法和证券管制条例中随处可见。

  另一场严重的美国股市崩盘发生在1987年10月。当时,人们把这个责任归咎于股指期货合同中的衍生品交易以及当时流行的、被称做证券投资组合保险的一种规避策略上。通过建立一种称做“断路器”的强制中断交易系统,当时的财政部长尼古拉斯R26;布雷迪对这场崩溃做出了回应。布雷迪设计交易暂停的目的,是为了限制股价在较短时间内的极大幅度的波动。它的设计理念就是,如果股市处在自由下跌之中,那么一次交易中断将会让那些恐慌者得到一段时间来稳定情绪。

  布雷迪“断路器”的目的,也是为了阻碍股票市场和证券指数衍生品市场之间的套利联系。但是,并没有有力的证据表明为什么这种被称做指数套利的交易会破坏股票市场的稳定。在一次指数套利交易中,一个交易者购买或抛售股指期货合同,同时又通过其他方式进入构成这种指数的基础股票中,其目的在于,获取与股票指数有关的期货的任何细微的差价。但是,由于这些套利者总是在股票市场和期货市场中开立相反的头寸,因此,并不会对市场产生任何净影响。

  布雷迪并不是唯一一位被套利指数所愚弄的财政部长。20世纪90年代初期,日本的财务大臣羽田孜(Tsutomu Hata,他后来短期担任了日本首相)指挥了一场无情的运动,来打击在日本证券交易中进行的指数套利交易。羽田孜确信衍生品套利者应对股票市场的下降趋势负责,因此,他在大阪股票市场上的日经(Nikkei)股票指数期货交易中安装了一套断路器。在新加坡国际货币交易所(SIMEX),这一做法也被广泛使用。在新加坡国际货币交易所自己开列的日经期货合同交易方面,它积极地推动并安装了断路器。而这些都源于羽田孜与套利组织进行的假想格斗。

  当提出实施新管制时,人们几乎从未听到一个疑问,那就是管理和遵守新规则的成本是否超过了正在鼓吹的收益。在美国证券行业,人们倾向于认为,近乎绝对的纯净是值得付出任何代价的。在1999年美国证券交易委员会主席阿瑟R26;莱维特以类似神圣的语调严厉攻击在线证券交易,他最常重复的话就是:“管制我们市场的法律是美国新经济政策时代的一个产物。对我来说,它们的思想就像宪法一样持久。几十年来它们已经经受住了一个接一个的挑战,并且像曾被记载的时代一样,它们每一点都与现实相关而且有效。”Arthur Levitt,美国证券交易委员会主席在华盛顿哥伦比亚特区的国家新闻俱乐部的讲话《公开谈论在线投资》,1999年5月4日。

  1997年,当布雷迪断路器的范围被扩大到足以切断所有过于频繁的混乱交易时,证券市场和衍生品市场的波动确实有所缓解。但是,这种现象只是出现在布雷迪断路器提议在整个行业达成一致意见之后。否则,若按照原来的设计,将加剧1997年10月27日的股票市场的实质性下降。目前,美国证券市场仍然还有断路器,不过,它们都只被用于管理股票市场的百分比波动,而不是股票价格的绝对波动。

  有时,扭转对证券市场的严厉管制也会取得成功。

  这样罕见的事件就发生在1999年。当时美国国会废除了1933年大萧条时代的《格拉斯—斯蒂格尔法》——一部人为地使商业银行与投资银行活动分开的法律。

  自由市场思想也得到了总统金融市场工作组的青睐。这个工作组是由财政部长、美联储主席、美国证券交易委员会主席(SEC)和商品期货交易委员会主席(CFTC)组成的。在1999年11月,工作组建议,应把合格的交易参与者(CFTC以不同的方式界定,包括机构参与者)进行的金融衍生品交易从商品交易法(管理远期合同交易的主要法律)中删除。

  这个工作组的报告以一种微妙的、更人性化的方式肯定了市场,因为它的成员之一、财政部长劳伦斯R26;萨默斯在从哈佛大学调到华盛顿的几年之前,就是一位狂热的衍生品市场的反对者。下面是萨默斯教授以一位特约编辑身份就股指期货问题所写的并发表在1987年10月21日的《纽约时报》上的文章。

  从长期看,应对股指期货市场加以管制并使其消失。通过使投资者能够拥有超过15万美元的实际所有权而投下只有6500美元的方式,期货市场绕过了各种保证金制度。它使证券投资组合等交易战略成为了可能。这些战略在股市下跌之后,通过造成巨大的抛售压力,增大了市场不稳定性。同时,对寻求长期投资的稳定投资者来说,这些期货市场却没有提供任何新的投资机会。很明显,一定是发生了什么事情,使得华盛顿的萨默斯提高了他对金融市场的理解。这种真正顿悟是很少发生在美国政府官员身上的。自由市场的支持者非常感激这位反对市场管制的劳伦斯-萨默斯——如今的财政部长萨默斯,而非1987年想诋毁指数期货市场的那个旧劳伦斯-萨默斯了。

  尽管自由市场理论取得了少许成就,但是导致新的政府市场干预的进程却难以逆转。一旦新的管制形成,它就会保留下来,即使它起初形成的理由已经不存在了。

  20世纪90年代的10年为改革者提供了两个发展的机会。第一个机会是上文所描述的东南亚危机和相继发生在中国香港、俄罗斯巴西的“传染病”;第二个机会就是,对金融改革的支持者来说,1998年的长期资本管理公司的崩溃实际上毫不费力地打击了整个对冲基金行业。这两个近乎同时出现的机会激发了重新改革的要求,这一次是以外汇市场和利率市场的交易及已渐为人知的“高杠杆”机构(可能是因为长期资本管理公司资产负债表中前面提到的杠杆出了问题)为中心。

  假设这些改革者是对的,并且需要对这种金融制度运行方式进行重要改革。可以想象,这场改革必将迎来一个复杂的、新的设计师团队。不久,这些改革者将发现,市场有其天然的防御屏障和伪装本领。抑制和控制资本市场并不容易。与管理外汇市场相比,管理股票发行、股票流通市场的交易和股票指数期货的套利交易等就是一个相当简单的过程了。外汇市场本质上是一个国际性市场。不管在什么地方,只要有一套好的电话通讯系统它就能开展起来。而总统工作组报告强调的利率衍生品(例如掉期、掉期期权、远期利率协定)场外交易(OTC)市场也是如此。

(责任编辑:孔令孜 HB001)
看全文
和讯网今天刊登了《关于危机和管制的另一种解释》一文,关于此事的更多报道,请在和讯财经客户端上阅读。
写评论已有条评论
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。